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10 月 8 日，腾讯被曝考虑发行最高50 亿美元离岸债券，可能采用美元与离岸人民币计价，最早本月启动。四个月前，腾讯刚通过美元和人民币票据融资近47 亿美元。
腾讯的融资不是孤例。8 月 26 日，阿里完成800 亿港元配售。9 月，字节据报签下296 亿美元银团贷款。10 月 6 日，DeepSeek 又被曝新一轮融资将超过800 亿元。四笔加起来约 560 亿美元，折合人民币近 4000 亿元。
这几家没有一家缺钱。它们要的是在资金成本还低的时候，把未来几年的投入备足，让 AI 扩张不必等业务慢慢回款。
过去十年，中国互联网巨头的财务逻辑是 ” 现金牛加回购 “，AI 竞赛正在把它改写成 ” 举债加抽水 “。而这笔钱最后怎么还，要看企业客户愿不愿意为 AI 买单。
先把供给买下来
阿里 6 月季度经营现金流229.45 亿元，同比增长11%，资本开支却达到676.78 亿元，自由现金流流出446.7 亿元，主因正是云基础设施开支增加。
腾讯二季度资本开支528 亿元，同比增长176%，自由现金流为负138 亿元。剔除算力采购预付款后，这个数字会变成正376 亿元。
两组数字说明的问题类似，旧业务还在稳定产出现金，新投入的规模已经超过当期造血能力，而且要求钱比收入更早到账。基础设施按容量提前建，客户按实际用量逐月付费，这中间的缺口，就是融资要填的东西。
不过，钱到账也不等于算力到位。DeepSeek 在内蒙古乌兰察布规划的 1GW 数据中心，要装至少 16 万颗华为昇腾 950DT，受 HBM 等高端存储供应限制，整单交付要一年以上。字节的做法更直接，据路透报道，它是东南亚多个数据中心项目的容量承购方，用具有约束力的合同提前买下容量，296 亿美元贷款的一部分也用于海外项目。
这种合同把未来几年的需求提前交给供应商，对方据此组织建设资金，字节换来更确定的供给。代价是它不可撤销，需求判断一旦出错，钱就收不回来了。
融资让它们现在就能动手，容量合同则把未来几年的供给固定下来。两者叠起来，AI 竞争的尺度从一个产品季度，拉长到数年的建设周期。
钱从哪里来，决定怎么打
阿里在二季度财报发布三天后启动配售，以每股 112.70 港元发行 7.1 亿股新股，融资 800 亿港元。
净所得约六成用于扩大全球计算基础设施，约四成用于大型 AI 数据中心，以及存储、数据库和网络升级。
股权融资没有还本日期，稀释由原股东承担，回报风险由新老股东一起担。对还在快速扩建的基础设施业务，这是期限最松的一种钱。
阿里要扩大的是企业运行 AI 时向自己支付的总账单。模型可以更换，数据、数据库、部署和运维关系的迁移却更复杂。把多层服务一起提供，才能把一次模型调用变成更长期的客户关系。
这门生意已有收入支撑。6 月季度，阿里 AI 云及算力服务收入484.37 亿元，同比增长45%，调整后 EBITA 为56.28 亿元。其中 AI 相关产品收入 123.76 亿元，年化收入突破 495 亿元，MaaS 平台百炼的客户数同比增长 8 倍。同一季度，AI 实验室与应用板块调整后 EBITA 亏损 138.61 亿元。
卖基础设施已经在赚钱，做模型和培育应用还在烧钱。融资扩建的意义就在这里：让能收费的部分长得更快，同时给还没收回投入的部分留出时间。阿里 CEO 吴泳铭给的目标是，未来一年 AI 相关产品收入在云外部收入中的占比从 30% 提到 50%。
字节拿到的则是银行信用。
据彭博此前报道，296 亿美元贷款已有28 家银行参与，其中15 家中资银行承诺189 亿美元，占64%。贷款初始期限三年，可延至五年，初始利差为 SOFR 加68 个基点。
相比 2024 年的108 亿美元贷款，这笔融资规模明显扩大，基准利率之上的加点反而从85 个基点降至68 个基点。银行愿意以更低利差承担字节的信用风险，字节就能在不动股权的前提下扩大投入。
资金安排之外，字节也在调整卖法。7 月，飞书产品团队与豆包整合，飞书和火山引擎的市场、销售、客户服务体系合并。
贷款支持供给，组织调整推动销售。办公产品可以带来企业客户，模型和云服务可以扩大单个客户的采购范围。豆包 App 月活 3.45 亿，日均 token 调用量突破 120 万亿。字节正在把消费端的产品能力，延伸成企业端的一整套生意。
腾讯用债务，买调度空间。二季度，它在资本开支大增的同时，仍回购约169 亿港元股份。AI 投入、股东回报与对外投资，都要占用集团的资金。增加外部融资，可以缓解几项支出在短期内互相挤压的程度。
腾讯本次发债用途尚未披露，但其战略价值相对清晰：保留资金调度空间，让 AI 扩张不必立即以削减其他安排为代价。当然，借到多少钱之外，资金期限、币种和成本，也都会影响腾讯能保持多大的投入强度。
DeepSeek 也要为独立付钱
如果说三家巨头买的是产能，DeepSeek 买的就是时间。
这家公司成立后近三年没有一分钱外部资金，研究靠幻方量化的利润养着，期间多次否认外部融资的传闻。
转折发生在今年 6 月 16 日，企查查显示它完成首轮外部融资，规模约 510 亿元，投后估值一度被传到近 4000 亿元。据 The Information 报道，这轮融资中，梁文锋个人出资最高约 200 亿元。
三个多月后，第二轮来了。彭博 10 月 6 日报道，这一轮原定目标约 500 亿元，认购超出预期，已签的条款文件显示最终可能接近 1000 亿元，腾讯与宁德时代出资居前。
两轮出资名单里有腾讯、京东、网易、宁德时代和国家人工智能产业投资基金，阿里和字节都不在其中。
阿里有千问，字节有豆包，买头部对手的股份既贵又换不来控制权，而腾讯、京东、网易都需要一个足够强的外部模型。宁德时代看重的则是吉瓦级数据中心背后的电力与储能。所以，这张名单与其说是投资组合，不如说是一张站队图。
钱的去向同样说明问题。据彭博报道，DeepSeek 正在内蒙古乌兰察布建设约 1GW 的数据中心，计划部署至少 16 万颗华为昇腾 950DT，订单金额约 25.6 亿美元。这批芯片主要跑推理，训练仍依赖英伟达。卡住交付节奏的是 HBM 等高端存储的供应，整单交付可能要一年以上，DeepSeek 希望部分算力在 2027 年底到 2028 年初上线。
对昇腾来说，这是迄今最有分量的一张需求订单。对 DeepSeek 来说，是先把贴近收入的推理环节搬到国产卡上，训练这个最难的部分还得再等。
最难的一环在后面。据彭博和 The Information 等报道，DeepSeek 已开始筹备 IPO，目标是 2027 年在内地上市，9 月下旬首任 CFO 严文韬到岗。据媒体报道，其年化经常性收入约 10 亿美元，按约 5000 亿元的投前估值粗算，估值是收入的 70 倍上下。
而据彭博报道，梁文锋对投资人的表态是继续开源、继续追 AGI，不以赚钱为先。这两件事迟早要碰撞：一家上市公司的财报里，总得有一页写赚钱。
钱往上走，模型层未必拿得到
这轮融资还会改变 AI 产业里的利润分配。
钱先往上走。阿里上半年资本开支 1900 亿元，腾讯二季度 528 亿元、同比增长 176%，字节把 2026 年 AI 基础设施支出上调到 2000 亿元。这些钱几乎没有留在模型层，它们变成了芯片、服务器、光模块和存储的订单。、
长江存储招股书显示，2026 年一季度营收 470.42 亿元，归母净利润 333.79 亿元，NAND 产品毛利率 78.73%。长鑫科技上半年营收 1503.1 亿元，同比增长 873.64%，归母净利润 776.05 亿元，超出此前业绩预告上限，主营业务毛利率 84.84%。其中二季度单季归母净利润 528.43 亿元，环比翻倍。
下游是另一番景象，智谱 2025 年收入 7.24 亿元，研发开支 31.8 亿元，经调整净亏损 31.82 亿元。模型公司在竞价，卖算力的在收租。
大厂敢这么投，是因为它们有好几层可以收钱。阿里卖基础设施的板块赚了 56.28 亿元，做模型的板块亏了 138.61 亿元。模型本身可以不赚钱，开源放出去当入口，钱从算力、存储、数据库和 Agent 服务上收回来。模型越便宜、用的人越多，后面几层收得越稳。
只有一条收入线的公司没有这个缓冲。DeepSeek 前七个月收入 4.75 亿元，同期 AI 基础设施支出约 110 亿元，支出是收入的 23 倍。调用量涨得再快，也要先填平这 110 亿元。
好在价格还有空间。8 月中旬 DeepSeek 把 API 价格上调到原来的 2.3 至 4.5 倍，客户没有明显流失，年化营收运行率从不足 5 亿美元翻到 10 亿美元以上。这说明之前的价格低于均衡水平，模型层其实握着定价权，此前是在用毛利换调用量。
再往后的压力来自折旧。字节那 2000 亿元里，约 850 亿元买芯片、900 亿元投智算中心土建，都会形成固定资产，在未来数年以折旧的形式进入利润表。设备一旦通电，折旧、运维和资金成本就得靠订单覆盖。
截至 6 月末，国内智能算力总规模已达 2185 EFLOPS，算力设施平均上架率升到 71.4%，存量基本没有闲置缓冲。这四家公司这次筹到的近 4000 亿元，买下的是几年时间，账单到期时，还得由企业客户的订单来付。
资料来源：
彭博：腾讯考虑最高 50 亿美元离岸债券发行，
阿里巴巴：完成 800 亿港元配售及募集资金用途，
彭博：字节签署 296 亿美元贷款、银行构成和初始利差，
路透：DeepSeek 新一轮融资预计超过 800 亿元，
阿里巴巴：2026 年 6 月季度业绩，
腾讯：2026 年第二季度业绩，
彭博：DeepSeek 拟采购华为芯片建设内蒙古数据中心，
路透：字节贷款及海外数据中心容量承购安排，
阿里巴巴：800 亿港元配售定价，
路透转述 The Information：DeepSeek 年化收入运行规模达 10 亿美元，
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