芯片的大买主们，快没钱了？

文 | 半导体产业纵横

10 月 28 日，谷歌母公司 Alphabet 公布三季度财报：经营活动带来约 423 亿美元现金，购置设备和物业却支出约 514 亿美元，自由现金流为负约 91 亿美元。搜索、广告和云业务仍在增长，但当季经营产生的现金，已经不足以覆盖资本投入。

对 CoreWeave、Nebius 这类专门采购 GPU、向外出租算力的新云服务商，资金更直接地决定扩张速度。10 月 22 日，黄仁勋谈及这一群体时表示，算力需求极其旺盛，服务能力也很强，缺少的是营运资金；AI 多个领域同时扩大投入，资金需求已超过可获得的资本。

三天后，马斯克给出了更悲观的判断。他表示，过去几周，债务市场几乎不再向缺乏 AI 数据中心以外大规模收入的公司提供资金，并预言两百多家新云将经历大规模倒闭与整合，只有少数能够生存下来。黄仁勋相信资金问题能够得到解决，马斯克却认为，不少企业可能等不到那一天。

一边是持续增长的算力需求，另一边是越来越受关注的投入与偿债压力，芯片的大买主们，真的快没钱了吗？

订单涨得快，现金却没有跟上

过去几年，CoreWeave、Lambda 等新云通过 GPU 抵押贷款扩大集群，资金提供方也从私募信贷机构扩展到大型银行。运营商以设备和客户合同作为融资依据，提前取得采购资金，再用算力租金偿债。这种安排支持了快速扩张，也使下一轮采购越来越取决于贷款人如何评估设备价值和客户信用。

10 月初，英伟达推动的算力融资项目中，部分银行和资管机构要求比原先方案更强的保障。贷款人关心的不只是 GPU 今天能否租出去，还包括几年后能赚多少钱、客户付款能否持续，以及违约后设备还能卖多少钱。

双方对 GPU 价值的判断已有分歧。Impax 资产管理公司的高级投资组合经理 Tony Trzcinka 指出，银行通常按 3 至 4 年的折旧安排评估 GPU，而英伟达认为高端 GPU 可以创造长达十年的收入。设备还能使用多久，与它能否持续产生足够收入，并不是同一件事。对缺少其他业务收入的新云，抵押物估值更保守、担保要求更高，都可能意味着需要拿出更多自有资金，或接受更贵的贷款。

CoreWeave 在债券市场也遇到了压力。公司 6 月发行的一批债券，发行时收益率约为 9.7％，到 10 月中旬，随着交易价格下跌，市场收益率已升至约 15％。投资者要求更高回报来承担其信用风险，公司后续发债或再融资，也可能需要接受更高的融资成本。

其二季度账目显示，经营活动带来的现金净流入约 6.79 亿美元，购置设备和物业的现金支出却达到 64.22 亿美元。同一季度，净利息费用约 6．4 亿美元，相当于营收的四分之一。公司既要为客户预订的算力购买设备，也要承担已有借款的利息，持续扩张不能只靠当季经营所得。

10 月 20 日，CoreWeave 回应债务疑虑时，强调多数债务有长期客户合同支撑。公司先取得信用较强客户的采购承诺，再据此融资、建设基础设施；这些合同的约定收入足以偿还相关本息，不必依靠客户续约。其二季度末待履行合同对应收入达到 1040 亿美元，三季度初又取得 250 亿美元新增承诺。

已有合同为相关债务提供了还款来源，但新增采购仍需继续筹资。如果贷款人要求更高回报、更多担保，运营商即使拿到新订单，也要重新计算扩大集群是否划算。新云面临的压力，由此从投入规模大，进一步延伸到每一轮融资的成本和条件。

这些采购计划能否持续，也进入了台积电的产能评估。魏哲家在 10 月 15 日法说会上表示，公司会考虑云厂商资本开支、财务状况等因素，并与终端客户交流。晶圆代工厂的直接客户是芯片设计商，但先进制程和封装产能需要提前安排，设计商提出的需求，最终仍要由终端买家的投入支撑。核查这些买家的财务状况，有助于台积电判断需求能够持续多久。

芯片厂商也开始参与筹钱

英伟达已经在一些项目中提供了支持。10 月 28 日披露的交易信息显示，印尼算力平台 Zankore 正在为 31 亿美元 GPU 贷款引入更多参贷银行。它与英伟达签订的六年协议，包含收入分成和信用支持，涉及首批 100MW 设施中尚未售出的算力容量。相关融资在 9 月已经公布，近期披露使供应商参与其中的方式更加具体。

按英伟达此前介绍的一般模式，公司会为部分算力容量提供最低收入承诺，让金融机构有依据支持项目建设。新云仍可将算力出售给第三方，满足条件后，英伟达参与收入分成。运营商获得了自身信用之外的支持，英伟达则在硬件销售之外，有机会分享后续租赁收益，同时承担相应的支持责任。

需要筹措设备资金的还有模型公司。在定制芯片一端，博通已经参与到 Anthropic 的资金安排中。10 月 26 日，博通与金融伙伴宣布一项 630 亿美元融资交易，由新设的项目公司购买其定制 AI 加速器及网络设备，再出租给 Anthropic，预计 2027 年开始交付。银行和黑石等机构提供前期采购资金，模型公司通过租用取得设备，博通按计划组织供货。

为了使这项安排成立，博通提供了设备残值支持。10 月 27 日提交的监管文件显示，全部机架部署后，其最高潜在责任约 430 亿美元，按未折现口径计算。这项责任随机架交付而增加，随 Anthropic 支付租金而减少；如果客户违约，博通可能承担约定未偿款项与设备处置价值之间的差额。

430 亿美元是潜在责任上限，而非博通已经支付的现金。它所对应的变化却很具体：供应商完成设备销售之后，仍需关注客户能否支付后续租金。金融机构提供资金，客户分期承担设备成本，博通则以部分风险承担换取采购推进，芯片供应与融资安排由此联系得更紧。

博通支持的是设备价值，英伟达在上述模式中支持的是部分算力收入。两种做法都让贷款人多了一层保障，也让一些难以独立承担巨额投入的客户有机会扩大采购。对供应商而言，争取这类订单，除了产品性能、交付和价格，还涉及愿意为客户提供多少支持。

但贷款人仍有自己的判断。10 月初，部分参与英伟达相关融资项目的银行和资产管理机构，要求比最初方案更强的保障。供应商参与并没有让风险消失，而是改变了风险由谁承担。交易能否继续扩大，要看金融机构是否接受这些条件，以及芯片厂商愿意为新增销售保留多少后续责任。

资金仍在进入，只是条件各不相同

马斯克看衰新云融资的第二天，SpaceX 便宣布获得约 400 亿美元 GPU 融资租赁承诺。由 Apollo 管理的实体购买 GPU 及相关设备，再出租给 SpaceX，预计 2027 年上半年随设备交付分批起租。融资仍需满足约定的交割条件，但已承诺的规模表明，大型 GPU 采购仍能吸引金融机构参与。

马斯克解释 SpaceX 的融资优势时，强调了投资级信用，以及星链和发射业务收入。它与主要依靠 GPU 租金偿债的新云，能够向贷款人展示的资金来源并不相同。看衰部分运营商的融资前景，同时为自身扩大采购筹资，并不矛盾；差别在于谁有条件承担持续投入。

成熟业务提供的现金，也让大云厂商保有更大余地。微软 10 月 28 日披露，截至 9 月底的季度经营现金净流入为 580 亿美元，购置设备和物业的现金支出为 394 亿美元，自由现金流仍有 186 亿美元。公司预计 2026 自然年资本开支约 1700 亿美元，并预期 2027 财年自由现金流保持为正，同时表示会在条件合适时使用额外融资。

此前提到的 Alphabet，则在同一季度通过普通股和高级无担保票据净筹资约 411 亿美元。经营现金流没有覆盖当期资本投入，并没有阻止它继续从资本市场取得资金。对这类买家，筹钱是安排巨额投入的一部分，不能仅凭融资动作判断其采购能力正在衰退。

新云并非都能调用这样的业务收入，但其中一些企业已经凭大客户合同取得支持。10 月 22 日，Nebius 与花旗签下 35 亿美元融资额度，用于数据中心建设、GPU 采购等。公司表示，手中超过 400 亿美元、来自投资级客户的长期合同，可以支持后续资产融资，相关客户包括微软和 Meta。

这也呈现了大云厂商与新云之间的另一层关系。微软、Meta 既自行投入基础设施，也向外部运营商购买算力。新云替客户承担硬件采购和运营，再用这些客户的多年付款承诺争取融资。贷款人看中的，不仅是新云自身的规模，还包括租约另一端是谁、合同收入是否可靠。

Nebius 此次融资期限为 364 天，将与客户预付款、运营现金流搭配使用，支持近期扩张。2027 年及以后的长期资金仍需继续安排。大客户合同没有一次解决所有资金需求，却为分阶段采购提供了条件，也使其筹资能力与缺少稳定租户的运营商有所区别。

10 月 27 日，HIVE 旗下 BUZZ Alpha Cloud 也公布了约 1.29 亿美元、固定年利率 9％的三年贷款，用于采购 GB200 集群，计划以 Cohere 三年合同的收入偿还。贷款约覆盖购置成本八成，余下出资来自此前可转债融资所得，设备预计年底前交付。

有客户、有匹配期限的合同，运营商同时承担部分出资，这笔采购因而有了具体资金安排。9％的固定利率也提醒市场，筹得到钱与资金便宜是两回事。新云需要比较的不只是 GPU 租金和设备价格，还包括借款成本，以及这些成本如何影响下一批采购能够承受的规模。

结语

芯片的大买主们并没有一起陷入资金枯竭，但持续扩大采购，正在考验各自的筹资能力。成熟业务收入、长期客户合同，以及供应商提供的支持，决定了不同买家还能以什么条件继续投入。对芯片产业而言，需求有多大之外，还要看谁能按计划付款、完成采购，以及这种投入能够持续多久。